Staking, Stablecoins und Wertpapierrecht: Die Regulierung von Krypto-Assets steht vor einer doppelten Herausforderung: Einerseits soll sie Innovationen ermöglichen, andererseits Anleger schützen und Marktstabilität gewährleisten. Mit der Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCAR), die seit Ende 2024 in der Europäischen Union voll anwendbar ist, wurde ein erster umfassender Rechtsrahmen für Kryptowerte geschaffen. Doch wie lassen sich traditionelle finanzmarktrechtliche Konzepte auf dezentrale Technologien wie Blockchain und Smart Contracts anwenden? Diese Frage stand im Mittelpunkt einer aktuellen Entscheidung des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main vom 2. Mai 2025 (7 L 1257/25.F).
Das Gericht hatte über die Rechtmäßigkeit einer öffentlichen Warnung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu entscheiden, die sich gegen die Emittentin eines Stablecoins richtete. Der Fall zeigt, wie komplex die Abgrenzung zwischen verschiedenen Kategorien von Krypto-Assets sein kann – und wie rigoros die Aufsichtsbehörden bei Verstößen gegen die neuen Vorschriften vorgehen.
Kern der Entscheidung
Wegen der Komplexität ein kleines Summary vorab: Der Streit dreht sich um zwei eng miteinander verbundene Token: einen Stablecoin, der an den US-Dollar gekoppelt ist, und einen durch „Staking“ generierten Token, der seinem Inhaber eine Rendite verspricht. Die BaFin sah darin gravierende Verstöße gegen die MiCAR sowie gegen das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) und veröffentlichte eine entsprechende Warnung. Das Gericht bestätigte diese Einschätzung im Eilrechtsschutzverfahren. Die Entscheidung wirft grundsätzliche Fragen auf: Wann ist ein Token ein Wertpapier? Und wie weit reicht die Verantwortung von Emittenten, wenn Smart Contracts und dezentrale Strukturen ins Spiel kommen?
Komplexes Geflecht aus Token, Staking und Konzernstrukturen
Die Antragstellerin, eine deutsche GmbH, ist Emittentin eines Stablecoins namens „P.“. Dieser Token soll durch eine Vermögenswertreserve abgesichert sein, die aus anderen Krypto-Assets und Derivaten besteht. Der Wert des Tokens wird algorithmisch stabilisiert, um eine 1:1-Kopplung an den US-Dollar zu gewährleisten. Seit Juni 2024 nutzte das Unternehmen eine Übergangsregelung der MiCAR, die es Emittenten ermöglicht, bereits ausgegebene Token weiter anzubieten, bis über ihren Zulassungsantrag entschieden ist. Parallel dazu wird der „P.“-Token seit Januar 2025 auch von einer Schwestergesellschaft auf den Cayman-Inseln emittiert.
Eng mit dem „P.“-Token verbunden ist der „Z.“-Token. Dieser entsteht durch „Staking“: Inhaber des „P.“-Tokens können ihre Token in einen Smart Contract einbringen und erhalten dafür „Z.“-Token, die nicht nur den Rücktausch in „P.“-Token ermöglichen, sondern auch eine zusätzliche Rendite versprechen. Diese Rendite speist sich aus den Erträgen des Stakings, aus Hedging-Geschäften und aus Zinsen für die Verwahrung von USDC-Token. Der „Z.“-Token wird automatisch durch einen Smart Contract ausgegeben, der von einer weiteren Konzerngesellschaft betrieben wird.
Im März 2025 leitete die BaFin ein Aufsichtsverfahren ein und veröffentlichte eine öffentliche Warnung. Darin hieß es, die Antragstellerin habe „gravierende Mängel“ in ihrer Geschäftsorganisation und bei der Verwaltung der Vermögenswertreserve. Zudem bestehe der Verdacht, dass der „Z.“-Token ein Wertpapier darstelle, das ohne den erforderlichen Prospekt öffentlich angeboten werde. Die BaFin ordnete sofort vollziehbare Maßnahmen an, darunter die Sperrung der Vermögenswertreserve und die Schließung des Neugeschäfts. Die Antragstellerin wehrte sich gegen die Warnung und beantragte einstweiligen Rechtsschutz. Das Verwaltungsgericht Frankfurt wies diesen Antrag ab.
MiCAR, WpPG und die Qualifizierung von Token
Anwendung der MiCAR: Stablecoins zwischen E-Geld und vermögenswertereferenzierten Token
Ein zentraler Streitpunkt war, ob der „P.“-Token überhaupt unter die von der Antragstellerin beantragte Zulassung als vermögenswertereferenzierter Token fällt. Die MiCAR unterscheidet zwischen E-Geld-Token, die an eine amtliche Währung gekoppelt sind (Artikel 3 Absatz 1 Nummer 7 MiCAR), und vermögenswertereferenzierten Token, die ihren Wert aus einem Korb von Vermögenswerten ableiten (Artikel 3 Absatz 1 Nummer 6 MiCAR). Das Gericht folgte der BaFin darin, dass es sich hier um einen vermögenswertereferenzierten Token handele, da die Wertstabilität nicht allein durch die Kopplung an den US-Dollar, sondern durch eine komplexe Reserve aus Krypto-Assets und Derivaten gewährleistet werde.
Interessant ist, dass die Antragstellerin selbst den „P.“-Token als „synthetischen Dollar“ bezeichnete. Dies hätte nahegelegt, dass es sich um einen E-Geld-Token handelt, für den andere Regeln gelten. Das Gericht ging darauf jedoch nicht ein. Stattdessen konzentrierte es sich auf die von der BaFin festgestellten Mängel: unzureichende Dokumentation der Geschäftsorganisation, Verstöße gegen die Anforderungen an die Vermögenswertreserve und fehlende Eigenmittel. Die Antragstellerin konnte diese Vorwürfe nicht substantiiert widerlegen. Besonders problematisch war, dass sie nicht-MiCAR-konforme Stablecoins wie „E.“ für das „Minten“ der „P.“-Token verwendete und damit gegen Artikel 37 MiCAR verstieß.
Das Gericht betonte, dass die Übergangsregelung des Artikel 143 Absatz 4 MiCAR keine Freistellung von den materiellen Anforderungen der Verordnung bewirkt. Emittenten müssen auch während der Übergangsphase die Vorgaben der MiCAR einhalten. Die BaFin war daher berechtigt, die Mängel öffentlich bekannt zu machen – und zwar unter Nennung des Namens der Antragstellerin. Eine Anonymisierung sei nicht erforderlich, da das öffentliche Interesse an Transparenz überwiege.
Staking und Grenzen der Prospektpflicht
Noch komplexer war die Frage, ob der „Z.“-Token ein Wertpapier im Sinne des WpPG und der Prospektverordnung darstellt. Das Gericht bejahte dies und stützte sich dabei auf drei Kriterien: die Übertragbarkeit des Tokens, seine Handelbarkeit auf Kryptobörsen und die mit ihm verbundenen vermögensmäßigen Rechte.
Nach Artikel 4 Absatz 1 Nummer 44 der Markets in Financial Instruments Directive (MiFID II) sind Wertpapiere „übertragbare Wertpapiere“, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können. Das Gericht argumentierte, dass der „Z.“-Token diese Voraussetzungen erfülle. Entscheidend sei, dass er seinem Inhaber einen Anspruch auf Rückgabe der „P.“-Token zuzüglich einer Rendite gewähre. Diese Rendite setze sich aus verschiedenen Erträgen zusammen, darunter Staking-Rewards und Zinsen, und sei damit mit einer Dividende oder einem Zinscoupon vergleichbar. Dass die Rendite nicht in Fiat-Geld, sondern in weiteren „P.“-Token ausgezahlt wird, stehe dem nicht entgegen. Auch die Standardisierung des Tokens sei gegeben, da er auf Kryptobörsen zu einem einheitlichen Preis gehandelt werde.
Die Antragstellerin hatte eingewandt, dass jeder „Z.“-Token je nach Dauer des Stakings einen unterschiedlichen Wert habe und daher nicht standardisiert sei. Das Gericht wies dies zurück: Die Tatsache, dass der Token auf Börsen gehandelt werde, spreche für seine Standardisierung. Zudem sei die Rendite nicht individuell ausgehandelt, sondern ergebe sich aus dem Smart Contract.
Hier zeigt sich eine funktionale Betrachtungsweise: Das Gericht stellt nicht auf die zivilrechtliche Einordnung des Stakings ab – ob es sich um ein Darlehen, eine Geschäftsbesorgung oder eine unregelmäßige Verwahrung handelt –, sondern auf die wirtschaftliche Funktion des Tokens. Wenn ein Token seinem Inhaber eine Rendite verspricht, die über die bloße Rückgabe des eingesetzten Vermögens hinausgeht, ähnelt er einem Schuldtitel. Diese Auslegung ist weitreichend, denn sie könnte auch andere Formen des „Liquid Staking“ erfassen, bei denen Inhaber von Krypto-Assets durch das Einbringen in einen Smart Contract einen derivativen Token erhalten, der ihnen zusätzliche Erträge verspricht.
Wer haftet für Smart Contracts?
Ein weiterer Streitpunkt war, ob die Antragstellerin überhaupt als Anbieterin des „Z.“-Tokens anzusehen ist. Der Token wird schließlich nicht von ihr, sondern von einem Smart Contract ausgegeben, der von einer Schwestergesellschaft kontrolliert wird. Das Gericht bejahte dennoch die Anbietereigenschaft der Antragstellerin. Es verwies darauf, dass auf ihrer Website sowie auf der Website der Muttergesellschaft alle notwendigen Informationen für eine Investitionsentscheidung bereitstanden. Zudem seien die Websites durch Verlinkungen und die gesellschaftsrechtliche Verbindung eng miteinander verknüpft.
Diese Argumentation ist nicht unproblematisch. Zwar ist es richtig, dass der Anbieter nicht zwingend mit dem Emittenten identisch sein muss. Doch die Zurechnung der Inhalte einer Konzernmutter zu einer Tochtergesellschaft wirft Fragen auf. Das Gericht begründete dies damit, dass die Websites ähnliche Namen tragen und die Antragstellerin auf der Website der Muttergesellschaft verlinkt sei. Ob dies ausreicht, um eine „Konzernanbieterschaft“ zu begründen, ist fraglich. Immerhin handelt es sich um rechtlich selbstständige Gesellschaften. In der Sache mag das Ergebnis vertretbar sein, da die Konzernstrukturen hier offensichtlich darauf angelegt waren, Verantwortlichkeiten zu verschleiern. Rechtlich sauberer wäre es jedoch gewesen, die Muttergesellschaft oder die den Smart Contract betreibende Schwestergesellschaft direkt in die Pflicht zu nehmen.
Die Warnung der BaFin: Zwischen Transparenz und Verhältnismäßigkeit
Das Gericht bestätigte nicht nur die materielle Rechtmäßigkeit der Warnung, sondern auch ihre Form. Die BaFin hatte von „gravierenden Mängeln“ gesprochen und die Maßnahmen als „sofort vollziehbar“ bezeichnet. Die Antragstellerin sah darin eine unzulässige Stigmatisierung. Das Gericht hingegen hielt die Wortwahl für sachlich. Die Warnung diene dem Anlegerschutz und habe präventive Wirkung. Eine Anonymisierung sei nicht erforderlich, da das öffentliche Interesse an Information überwiege.
Interessant ist, dass das Gericht die BaFin nicht verpflichtete, in der Warnung darauf hinzuweisen, dass die Maßnahmen noch nicht bestandskräftig sind. Zwar wurde dieser Hinweis später nachgetragen, doch im Eilrechtsschutzverfahren sah das Gericht keinen Anlass, die BaFin zu einer sofortigen Korrektur zu verpflichten. Dies unterstreicht, wie viel Spielraum die Aufsichtsbehörden bei der Kommunikation von Verdachtsmomenten haben – selbst wenn diese später gerichtlich überprüft werden.
Kontext: Die BaFin und der Kryptomarkt – zwischen Rigorosität und Rechtsunsicherheit
Die Entscheidung ist auch vor dem Hintergrund des allgemeinen Vorgehens der BaFin im Kryptobereich zu sehen. Die Behörde hat in der Vergangenheit wiederholt betont, dass sie Verstöße gegen die MiCAR und das WpPG konsequent ahnden werde. Dies ist nachvollziehbar, da der Kryptomarkt lange Zeit als „Wilder Westen“ galt, in dem Anleger nur unzureichend geschützt waren. Gleichzeitig wirft der Fall Fragen auf: Hätte die BaFin nicht kooperativer vorgehen können, zumal die Antragstellerin einen Zulassungsantrag gestellt hatte und anwaltlich beraten war?
Die BaFin scheint hier einen nationalen Sonderweg zu gehen. Während andere EU-Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der MiCAR teilweise großzügiger verfahren, setzt Deutschland auf strenge Aufsicht. Dies mag dem Anlegerschutz dienen, könnte aber auch Innovationen hemmen. Besonders problematisch ist die Rechtsunsicherheit: Die Abgrenzung zwischen E-Geld-Token und vermögenswertereferenzierten Token ist alles andere als klar. Auch die Qualifizierung von Staking-Token als Wertpapiere ist nicht selbstverständlich. In den USA etwa werden ähnliche Konstellationen teilweise als „Investment Contracts“ nach dem Securities Act eingestuft, teilweise aber auch nicht.
Die Entscheidung des Verwaltungsgerichts Frankfurt zeigt, dass die Gerichte der BaFin in diesen Fragen weitgehenden Spielraum lassen – wobei es hier, in diesem komplexen und bislang neuen juristischen Spielfeld, für das Verwaltungsgericht auch einfacher war, kurzerhand der BAFIN zu folgen. Dies ist verständlich, da es sich um ein Eilrechtsschutzverfahren handelte und eine abschließende Klärung der Sach- und Rechtslage ohnehin noch aussteht. Dennoch hinterlässt die Entscheidung den Eindruck, dass die BaFin hier mit harter Hand durchgreift und dies durchgewunken wird – möglicherweise auch, um ein Exempel zu statuieren.
Regulierung von Krypto-Assets zwischen Innovation und Aufsicht: Klare Regeln, offene Fragen
Die Entscheidung des Verwaltungsgerichts Frankfurt ist ein wichtiges Signal für den Kryptomarkt: Die MiCAR wird ernst genommen, und Verstöße gegen ihre Vorgaben haben Konsequenzen. Gleichzeitig zeigt der Fall, wie viele Fragen noch ungeklärt sind. Drei Lehren lassen sich daraus ziehen:
- Erstens: Die Abgrenzung zwischen verschiedenen Kategorien von Krypto-Assets ist komplex und wird die Gerichte noch beschäftigen. Besonders problematisch ist die Einordnung von Stablecoins, die zwar an eine Währung gekoppelt sind, aber durch komplexe Reserven abgesichert werden. Hier wäre mehr Klarheit seitens der Aufsichtsbehörden wünschenswert.
- Zweitens: Die Qualifizierung von Token als Wertpapiere hängt nicht von ihrer technischen Umsetzung ab, sondern von ihrer wirtschaftlichen Funktion. Wer durch Staking oder ähnliche Mechanismen Renditen verspricht, bewegt sich schnell im regulierten Bereich. Dies gilt selbst dann, wenn die Token durch Smart Contracts ausgegeben werden.
- Drittens: Die BaFin geht bei der Durchsetzung der MiCAR rigoros vor. Emittenten von Krypto-Assets müssen damit rechnen, dass Mängel nicht nur intern moniert, sondern öffentlich bekannt gemacht werden. Dies unterstreicht die Bedeutung einer sorgfältigen Compliance – besonders in der Übergangsphase.
Es bleibt abzuwarten, wie die höheren Instanzen die Fragen der Token-Qualifizierung und der Anbietereigenschaft bewerten werden. Eines ist jedoch schon jetzt klar: Die Regulierung von Krypto-Assets bleibt ein dynamisches Feld, in dem technische Innovation und rechtliche Rahmenbedingungen ständig neu austariert werden müssen. Marktteilnehmer werden nicht nur die MiCAR, sondern auch das traditionelle Finanzmarktrecht im Blick behalten müssen. Die BaFin wird weiterhin genau hinsehen – und im Zweifel lieber einmal zu viel als zu wenig warnen.
Rechtsanwalt Jens Ferner ist Lehrbeauftragter für Wirtschaftsstrafrecht und IT-Compliance (FH Aachen), Softwareentwickler, fortgebildet in Kommunikationspsychologie und publiziert fortlaufend.
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